신뢰할 수 있는 투자 이론 논문 작성법 고찰

투자이론 논문의 중요성

귀사가 제안하는 모든 거래(크든 작든, 전략적이든 전술적이든)는 그 특정 거래가 귀사에 가치를 창출하는 방법에 대한 명확한 진술로 시작해야 한다. 우리는 이것을 투자 논문이라고 부른다. 이 투자 논문은 귀사의 비즈니스에서 어떻게 돈을 벌 수 있는지에 대한 명확한 이해를 바탕으로 한 확정적 진술에 지나지 않으며, 포트폴리오에 이 특정 비즈니스를 추가하는 것이 귀사를 어떻게 더 가치 있게 만들 것인지에 대한 개요를 제공한다. 최고의 인수자들 중 많은 사람들이 투자 논문을 흑백으로 쓴다. 사모펀드 및 벤처캐피털 기업 서밋파트너스의 경영 파트너인 조 트러스트는 이 도구를 짧은 문장으로 설명하며 "이것은 내가 왜 이 사업을 소유하고 싶어하는지 말해준다." 어쩌면 눈을 굴리며 스스로에게 "글쎄, 우리 회사는 당연히 투자 논문을 쓰잖아!"라고 말하는 것일지도 모른다. 그러나 사모펀드 사업에 종사하지 않는 한(당사 경험상 기업 구매자보다 투자 논문을 작성하는 데 더 엄격한) 가능성은 귀하에게 달려 있지 않다. 예를 들어, 우리가 전 업종 250명의 고위 임원들을 대상으로 조사한 결과, 인수 임원의 29%만이 시간의 시험대에 선 투자 논문(그 조사에서 '회사를 사들이는 건전한 이유'로 정의됨)으로 출발했다고 밝혔다. 40% 이상이 투자 논문이 전혀 없었다(!). 그렇게 한 사람들 중 절반은 거래를 끝낸 지 3년 만에 자신들의 논문이 틀렸다는 것을 발견했다. 다른 회사들에 의해 행해진 연구는 대부분의 회사들이 왜 주주들의 자본을 인수에 사용하는지에 대해 끔찍할 정도로 불분명하다는 결론을 지지한다. 예를 들어 2002년 액센츄어 연구는 조사 대상 임원의 83%가 M&A 거래의 가치 레버를 구별할 수 없음을 인정했다는 것을 발견했다. 통합에 주로 초점을 맞춘 Booz Allen Hamilton의 1999년 리뷰에서 인수자들은 그들이 미지의 바다에서 낚시를 했다는 것을 인정했다. y는 "새로운 (그리고 잠재적으로 관련이 있는) 비즈니스 영역에 대한 학습"을 인수의 가장 큰 이유로 꼽았다. (기업들은 기업 영역을 매입하기 전에 사업 영역이 자신의 핵심과 관련이 있는지 여부를 알아야 한다!) 이에 비해 성공적인 인수자들은 '산업 구조조정을 주도하거나 이에 대응하는 것'을 인수의 이유로 꼽을 가능성이 높았는데, 이는 이들 기업들이 최소한 전략적 시사점을 통해 생각해봤음을 시사한다.

전략에 모자를 푹 눌러 쓰는 것이 만병통치약은 아니다. 거래를 생각하고 있는 기업들과의 작업에서, 우리는 종종 이번 인수가 '전략적' 이유를 위한 것이라는 말을 듣는다. 그것은 단순히 충분하지 않다. 신뢰할 수 있는 투자 논문은 모호하게 기술된 전략적 가치보다는 구체적인 이익을 기술해야 한다. 신뢰할 수 있는 투자 논문은 모호하게 기술된 전략적 가치보다는 구체적인 이익을 기술해야 한다. 이 점은 강조할 필요가 있다. 사후적으로 "전략적"이라는 이유로 거래를 정당화하는 것은 대부분의 경우 열등한 수익률에 대한 초대다. 거래가 끝난 후 우리가 얼마나 자주 약한 "전략적" 정당성을 들어왔는지를 감안할 때, 워싱턴 뮤추얼의 기업 개발 및 전략 계획 담당 부사장인 크레이그 톨의 경고를 전달할 가치가 있다. 최근 몇 년 동안, 탈의 은행은 놀랄 만큼 성공적인 성장 기록의 핵심 부분을 인수했다. "내가 비싼 거래를 봤을 때, 그들은 그것이 '전략적' 거래였다고 말한다. 그것은 누군가가 너무 많은 돈을 지불한 것이 나에게 암호다." 그리고 비록 때때로 최고의 공격이 좋은 방어일지라도, 이 공리는 사실 유효한 투자 논문에 적합하지 않다. 우리는 투자 은행가가 8가지 마법의 말을 내뱉었기 때문에 시작된 거래를 몇 번 이상 목격했다: 만약 당신이 그것을 사지 않는다면, 당신의 경쟁자들은 그렇게 될 것이다. 그래, 그렇게 하렴. 잠재적인 취득이 그 자체의 장점에 있어서 당신에게 설득력이 없다면, 그냥 내버려 두어라. 경쟁사들이 좋은 돈을 내려놓고, 그들의 투자 논문이 강하다는 것을 증명하라. 대표적인 경우를 보자: [클리어 채널 커뮤니케이션의 리더인 로리, 마크, 랜달] 메이세스가 라디오에서 옥외 광고(빌보드, 우리 대부분에게)로 옮기기로 한 결정. 랜들 메이스와의 대화를 바탕으로 빌보드 사업에 대한 그들의 투자 논문을 다음과 같이 요약한다.

클리어 채널의 옥외 광고 확대는 두 가지 방법으로 회사의 핵심 역량을 활용한다. 첫째, 라디오 광고 판매를 위해 이미 배치된 지역 시장 판매 인력은 이제 동일한 구매자의 많은 사람들에게 옥외 광고를 판매할 수 있으며, 클리어 채널은 지역 광고와 국가 광고를 모두 판매할 수 있는 독보적인 위치에 있다. 둘째, 20년 전의 라디오 산업과 비슷하게, 옥외 광고 산업은 단편적이고 자본이 부족하다. Clear Channel은 연결 사업 전반에 걸쳐 운영 비용을 절감하는 데 필요한 현금 흐름과 관리 시스템뿐만 아니라 이 산업의 상당 부분을 "증가"하는 데 필요한 자본을 보유하고 있다. Clear Channel의 투자 논문(적어도 언급했듯이)에서는 다음과 같은 세 가지 출처에서 이익을 얻을 수 있다는 점에 유의하십시오. 기존 영업 인력을 보다 광범위하게 활용 대차대조표를 사용하여 자본이 부족한 비즈니스 롤업 및 자금 조달 라디오 트레이드에서 배운 운영 기술 적용 또한 쉽게 전달하고 테스트할 수 있는 유형 및 수량화할 수 있는 결과를 강조하십시오. 투자자, 직원, 채무자, 판매업체를 포함한 모든 이해관계자는 거래가 왜 그들의 회사를 더 강하게 만드는지를 이해해야 한다. 회사를 가장 잘 아는 사람에게만 투자 논문이 말이 되는가? 만약 그렇다면, 그것은 아마도 나쁜 징조일 것이다. 고위 경영진은 거래의 본질적인 천재가 너무 복잡해서 모든 이해관계자들이 이해할 수 없다고 주장하는 것인가, 아니면 단순히 거래가 "전략적"이라고 주장하는 것인가? 이것들 역시 아마도 나쁜 징조일 것이다. 우리가 공부한 대부분의 최고의 취득자들은 가능한 한 빨리 논문을 서류에 기록하려고 노력한다. 그것을 흑백으로 요약하면, 아이디어에 특정 단어를 둘러 싸서 그들이 논문을 내부로 배포하고, 일찍부터 그리고 자주 반응을 일으킬 수 있다. "변환적" 거래의 위험. 일부 독자들은 투자 논문에 대한 덜 구체적이지만 똑같이 믿을 만한 근거인 변혁적 거래는 없는지 궁금해 할 것이다. 왕성한 90년대에 유행한 이러한 거래는 기업들(그리고 때로는 산업 전체까지)을 머리 위에 올려놓고 '전환'하는 것을 목표로 한다. 사실상 극적인 자산 재배치를 통해 기업의 경쟁기반을 바꾼다. 변혁 거래를 선호하는 기업으로는 비비드 유니버설, AOL 타임워너(2003년 10월 타임워너로 다시 이름을 바꾼 회사), 엔론, 윌리엄스 등이 있다.

어쩌면 그 목록만으로도 우리 독자들이 변혁적 거래의 개념을 꺼리기에 충분할 것이다. 우리는 계속 그 변혁적인 단어를 인용구에 넣기를 원한다.) 하지만 좀 더 깊이 파보자. 때때로 성공적인 변혁적 거래로 보이는 것은 정말 잘못된 정체성의 경우다. 효과적인 변혁을 찾기 위해 사람들은 때때로 제1차 세계대전 이후 M&A를 사용하여 폭발물 제조자에서 화학 산업의 광범위한 리더로 변모시킨 듀폰과 몇몇 자동차 회사의 통합을 통해 자동차 산업을 변화시킨 제너럴 모터스의 예를 인용한다. 하지만 실제로 그러한 업계 우승자들의 움직임을 분석해 보면, 그들이 우리의 글로벌 연구에서 모범 사례 기업과 같은 학습 곡선을 따라갔다는 것을 알 수 있다. GM은 결코 변혁적인 거래를 시도하지 않았다. 대신, 포드를 인수하여 이길 수 있는 규모를 갖출 때까지 소규모 자동차 회사를 설립했다. DuPont도 마찬가지로 인내심이 강했다. DuPont는 제품 범위를 화학 기반의 산업으로 확장했고, 인수에 의한 인수였다. 좀 더 최근의 사례에서 렉삼 PLC는 포트폴리오를 적극적으로 관리하고 핵심 사업을 성장시킴으로써 광범위한 대기업에서 패키징 분야의 글로벌 리더로 탈바꿈했다. 90년대 후반부터, 렉삼은 순환 산업에서 다양한 사업을 접고 캔에서 규모를 키웠다. 먼저 1999년에 유럽 최대의 음료 캔 제조업체인 스웨덴의 PLM을 인수했다. 그리고 2000년에 미국에 본사를 둔 포장업자 American National Can을 인수하여 세계에서 가장 큰 음료 캔 제조사가 되었다. 즉, 렉삼은 규모를 키우는 것이 지리적 범위를 만들거나 넓힐 수 있다는 명확한 투자 논제를 염두에 두고 취득한 것이다. 이 많은 작은 단계들의 집단적인 영향은 변화였다.14 하지만 문자 그대로의 변혁적 거래는? 당신은 앞의 회사 리스트를 보셨습니다. 우리의 충고는 명백하다. 이 인기 높은 게임에서 빠져라. 최근 메가데알을 통한 기업 변혁 노력이 실패하거나 주춤하고 있다. 그 화려함은 눈을 멀게 하고, 그것은 단지 그 길을 더 배신하고 목적지를 덜 분명하게 만들 뿐이다. 이 길로 가면 주주들의 가치를 파괴할 가능성이 매우 높다. 정의상 변혁적 거래는 명확한 투자 논문이 있을 수 없고, 거래 발표 직후 주가가 움직였다는 증거는 시장이 명확한 투자 논문이 있는 거래를 선호한다는 것을 시사한다.

예를 들어, 맥킨지는 5년 동안 231건의 기업거래 전후의 주가 움직임을 면밀히 조사하였다.15 이 연구는 기업이 "통합하거나 새로운 지리적 지역으로 이전하거나 새로운 지역을 추가함으로써 시장점유율을 높이려 한다"는 "확장주의" 거래를 선호한다고 결론지었다. 기존 제품 및 서비스의 유통 경로." 맥킨지는 "확장주의" 품종의 거래가 발표된 후 며칠 동안 주식 시장 프리미엄을 얻었다고 발표했다. 이와는 대조적으로, 기업들이 새로운 사업에 몸을 던진 "변환적" 거래는 거래 발표 직후 평균 5.3%의 시장 가치를 파괴했다. 이러한 연구 결과를 NAT의 용어로 변환: 확장론적 거래는 투자 논문이 명확할 가능성이 높은 반면, "변환적" 거래는 신뢰할 만한 근거가 없는 경우가 많다. 시장에서는 전자에 대해 보상을 하고 후자를 처벌할 가능성이 높다. 희석/누설 논쟁. 투자 논문에 대한 한 가지 측면 논의: 거래는 흔히 우리가 희석/누설 논쟁이라고 부르는 것에 의해 추진된다. 우리는 당신이 투자 논문을 개발할 때 이 토론이 반드시 고려되어야 한다고 주장하겠지만, 당신의 논문이 이 토론에 의해 추진되어서는 안 된다. 때때로 성공적인 변혁적 거래로 보이는 것은 정말 잘못된 정체성의 경우다. 간단히 말해서, 거래가 취득한 기업의 주당순이익(EPS)을 거래 전보다 더 낮게 만든다면 희석효과가 있다. 이들이 Finance 101에서 가르칠 때, 이는 매입한 사업의 자산수익이 거래 대금 지급에 필요한 부채나 자본(예: 신주 발행을 통한) 비용보다 적을 때 발생한다. 매각되는 사업의 수익력이 수익금의 대체 사용 수익률(예: 부채를 상환하거나 주식을 상환하거나 다른 것을 매입하는 것)보다 크기 때문에 자산을 매도할 때에도 희석이 발생할 수 있다. 물론, 접근성 있는 거래는 반대의 결과를 낳는다.

하지만 그것은 떨어질지도 모르는 두 개의 신발 중 첫 번째 신발일 뿐이다. 두 번째 신발은, 월스트리트는 어떻게 반응할까? 입니다. 투자자들은 회사의 희석적인 방법에 대해 처벌할 것인가(또는 보상할 것인가)? 이러한 투슈즈다운 현상을 알고 있는 많은 CEO들과 CFO들은 제안된 모든 거래 앞에 놓여야 할 첫 번째 장애물로 이익 창출/감소라는 리트머스 테스트를 사용한다. 이러한 숙련된 인수자 중 한 명은 씨티그룹의 토드 톰슨 전 CFO로 우리에게 다음과 같이 말했다. 거래는 어느 특정 기간 내에 잘 대처해야 하는 경험 법칙을 세우는 것은 믿을 수 없을 정도로 강력한 규율이다. 씨티그룹에서, 내 경험에 따르면, 그것은 EPS 측면에서 처음 12개월 이내에 발생해야 하고, 3~4년 내에 20%가 넘는 우리의 자본수익률에 도달해야 한다. 그리고 재정적으로나 전략적으로나 모두 일리가 있어야 하는데, 이는 적어도 연간 10~15%에 달하는 우리 기업 전반에서 우리가 기대하는 만큼의 빠른 성장률을 가져야 한다는 것을 의미한다. 이제, 우리의 모든 거래가 그런 장애물을 충족하지는 않는다. 그러나 만약 내가 그것을 시작하도록 설정한다면, 만약 [거래]가 그 장애물을 충족시키지 못할 것이라면, 사람들은 왜 그것이 첫 해에 성공적일 필요가 없는지, 혹은 왜 4년이나 5년 또는 6년이 걸리는지에 대해 엄청난 설득력 있는 주장을 하는 것이 낫다는 것을 알고 있다.

불행히도 희석이란 정기적으로 씨름해야 하는 문제다. H. J. 하인츠의 아태지역 사업 책임자인 마이크 버타소(Mike Bertasso)가 우리에게 말한 것처럼, "사업이 잘 되면 아마도 저성장이고 가격이 싸지는 데는 이유가 있을 것이다. 만약 희석성이라면, 그것은 아마도 고성장이고 매력적일 것이고, 우리는 그것을 살 여유가 없다." 여러분이 그것들을 살 여유가 없다고 할지라도, 희석성 거래로부터 멀리하는 것은 충분히 합리적인 것처럼 보인다. 왜 한 회사의 리더들이 고의로 그들의 EPS를 감소시키는 조치를 취했을까? 답은 물론 미래를 위해 투자하는 것이다. 이 책에 이르는 연구의 일환으로, 베인은 EPS 악화와 희석 등과 관련된 100건의 거래를 살펴보았다. 모든 거래는 매수자의 주가에 영향을 미쳤을 만큼 충분히 크고 공개적이었다. 결과는 놀라웠다. 1년차 악화와 희석 문제는 주주들에게 중요하지 않았다. 즉, 미래 주식 성과와 그 회사가 귀납적 또는 희석적 거래를 했는가에 대한 통계적 상관관계는 것이다. 어떤 것이든 희석제가 약간 상회했다. 왜냐고? 희석적 거래는 거의 항상 더 높은 성장성의 자산을 사는데 관여하기 때문에, 그 성격상 톰슨의 "강력한 논쟁의 hek of a concusive against"에 대한 테스트를 통과하기 때문이다. 일반적으로 투자자들은 그들의 회사가 성장에 투자하는 것을 좋아한다. 우리는 투자 논문이 그들이 이미 소유하고 있는 사업을 어떻게 개선할 것인지 이해하기 위해 사실 주식 시장의 투자자들은 과거에 보고된 EPS 수치를 살펴본다고 믿는다. 만약 투자 논문이 이런 종류의 정밀 조사를 지속한다면, 단기 희석도 아마 받아들일 수 있을 것이다.